建新化工：上市后七股东身家过亿

　　生意社7月12日讯　三年之内，主营产品毛利率从14.03%陡升至32.45%。这仅仅是建新化工这家民营化工企业诸多数据中的冰山一角。

　　尽管毛利率陡增，但建新化工近三年的营业收入并没有随之增长，加之利润报表中公司营业毛利率与主营产品相距甚远，《投资者报》认为，公司可能存在虚增毛利的嫌疑。

　　此外，建新化工家庭式企业特点也很明显，在大股东中，有7位是朱氏家族成员，朱守琛及朱氏家族其他成员合计持有公司90%的股份。而上市后，将会有7位自然人股东持股的账面资产过亿元。

　　增长欠佳

　　建新化工是一家以染料中间体为主要产品的民营化工企业，主要产品包括间氨基、2,5酸、间羟基以及一些其他产品。

　　根据2009年销售额，上述三类产品的销售占比分别为11.77%、28.08%和56.19%，合计占比达到96.04%，构成公司销售结构主体。

　　2009年，公司的产品结构出现重大变化，由于2,5酸的销售额出现大幅下滑，其在销售额中的占比也由52.61%大幅降到28.21%，而原本只占32.75%的间羟基，由于销售大增，占比上升至56.44%，取代2,5酸成为第一大产品。

　　公司销售额在2009年下滑10%，主要原因在于2,5酸的销售情况出现大幅滑坡，尽管间羟基销售激增，但仍无法弥补2,5酸销量下滑带来的冲击。

　　2,5酸之所以出现销量大幅滑坡，原因在于公司的2,5酸销售过于依赖海外市场，2008年外销占比达到78.31%，由于海外市场受全球低迷的冲击更为明显，因此，公司2,5酸销售量出现了超过20%的降幅，再加上产品平均销售价格下跌幅度接近40%，因此，销售额大幅下滑52%也就不足为奇。

　　让公司2009年销售额不至于出现大幅下滑的主要贡献是间羟基销售额增长了55%，该产品内销占比达到83%，外销只占17%，国内市场需求的拉动使得公司摆脱了收入暴降的噩运。

　　毛利虚增

　　销售额虽下滑，但净利润却同比增长89%。根据《投资者报》分析，公司期间费用不减反增，主要原因是毛利率的强劲回升。

　　其中，间氨基销售毛利率提高了22.6个百分点，2,5酸毛利率提高了5.9个百分点，间羟基提高了12.8个百分点。

　　总体而言，公司毛利率大幅提升的原因是产品成本的下降。对于间氨基产品，由于原材料价格下降以及部分技改因素，单位成本下降了35%，但公司仅下调产品售价13%；而2,5酸产品，原材料价格大跌使得单位成本下降了45.7%，同时，公司下调产品价格39.2%，幅度低于成本降幅；至于间羟基，单位成本下降24.7%的同时，售价仅下调了6.9%。

　　由此可见，外销占比较高的2,5酸产品，公司对国外客户的议价能力相对较弱，但价格降幅仍能低于成本降幅，这保证了该产品的毛利率。

　　而公司在国内市场的议价能力体现了在行业内的优势，由于间氨基和间羟基的内销比重较高，国内市场的需求增长使得公司拥有较高的议价能力，尽管原材料价格下降较大，但销售价格降幅却远低于成本降幅。

　　一个奇怪的现象是，虽然公司近期主营产品的毛利率显著增加，但其综合毛利率却仅处于化工行业的平均水平。

　　根据一季度化工行业的数据，化学原料及化学制品制造业主营业务厂商的利润总额295.29亿元，同比增长高达166.79%。而在经济环境有所改善的前提下，建新化工的综合毛利率仍在低位徘徊。

　　2009年期间营业总收入2.3亿元，净利润4206万元，折合综合毛利率为21%。而公司产品的综合毛利率与主营产品的毛利率的32.45%差值为11.45%。

　　身家过亿

　　招股说明书(申报稿)显示，建新化工共有11位自然人股东。其中持有本公司5%以上股份的主要股东为朱守琛、朱泽瑞、徐光武、黄吉琴、黄吉芬，分别持有本公司54%、9%、9%、7%、5%的股份。

　　而建新化工股东、高管之间，有着错综复杂的亲属关系。朱守琛是公司的控股股东和实际控制人，同时亦为公司董事，持有公司54%的股权，而朱氏家族成员合计持有公司90%的股权。

　　本次发行1690万股股票后，朱氏家族仍将持有公司50%以上的权益，而公司11名股东共持有发行后74.74%的股份。按照目前创业板平均64倍的市盈率计算，预计建新化工发行价将达58元。也就是说上市后，持股最少的朱秀全四人也能达到5000万元以上的身价，而公司实际控制人朱守琛账面财富达到14亿元，共有7位股东身价或达到亿万元以上。

　　财务瑕疵

　　在此，我们还想向投资者提醒在招股书所披露财务报表中所反映出的部分财务瑕疵，供投资者做出风险判断。

　　第一、在2007年，公司存在为关联方提供担保的行为，总担保额达到6000万元，尽管目前担保责任已经全部解除，并且也未发生新的担保，我们也没有依据证实未来将继续发生该类担保，但我们仍要提醒投资者，一旦此类担保再次发生，随之可能产生的连带清偿责任将对公司构成极大的冲击；

　　第二、在销售额同比下降10%的情况下，公司的应收账款和存货同比增幅过高。其中，应收账款增长了45%，达到2401万元，存货增长了50%，达到1935万元。不过，过快增长仅是让余额回到2007年的水平，这意味着2008年为异常下降，2009年公司通过两项科目操作盈利的空间和可能性较低，但投资者仍需要关注过快增长引发的坏账或减值可能；

　　第三、公司净利润增长89%的同时，经营活动现金净流入却由上年的4976万元降至3023万元，下降了39%。根据公司的解释，这是由于2008年前三季度外销收现较高而第四季度外销萎缩所致。无论何种原因，经营现金净流入的大幅下降，意味着盈利质量的下滑。

　　盈利增40%

　　虽然建新化工存在诸多问题，但从长期来看，前景还是较好的。公司未来的盈利增长预期取决于国内外市场需求变化以及由此导致的原材料和产品价格变化。

　　为此，《投资者报》向建新化工最大的两家销售客户——跨国化工巨头Clariant公司和德州虹桥染料化工有限公司进行了调查。

　　Clariant公司对建新化工的采购主要由北京分公司进行，根据该公司一位陈姓女士向《投资者报》研究员介绍，2009年Clariant对建新化工的采购额大幅下降，主要是受大环境影响，公司的产销都有下滑，这使得采购额也出现下降。而2010年上半年，随着经济回暖，Clariant公司的情况有所好转，销售和采购也都有回升。

　　而德州虹桥供销部的马科长对《投资者报》研究员表示，该公司对建新化工的采购比较稳定，虽然德州虹桥也具备间羟基的生产能力，但建新化工规模较大，公司与建新化工之间的合作关系稳固。

　　《投资者报》就此向建新化工进行求证，公司销售部负责人朱先生对记者表示，2010年上半年公司销售额较去年同期有明显增长，上年销售额大约达到了14000万元，净利润则达到约2500万元，全年目标预计达到6000万元。这意味着，2010年公司盈利有望同比增长40%以上。